作者：渚买股加杠杆
三年市值蒸发逾210亿港元，月活用户较高峰期腰斩，累计亏损超69亿元——“运动科技第一股”Keep正经历资本与业务的双重至暗时刻。截至9月1日，其市值已跌破8亿港元，较上市初期缩水超96%，当日股价暴跌10.71%，创历史新低。
这家曾以“自律给我自由”俘获数千万用户的明星企业，如今深陷商业模式悖论：线上会员收入持续萎缩，自有品牌运动品被迫扛起营收大旗，却深陷与传统巨头的红海竞争；高调喊出“All in AI”，研发投入却连年缩减，新叙事难掩旧颓势。当垂类App被超级平台与AI助手两头挤压，Keep的独立生存空间正急剧收窄。
三年市值蒸发96% 流动性几近枯竭
2026年8月24日，Keep发布中期业绩当日，股价收于1.76港元，市值仅剩9亿港元。
Keep上市以来股价走势（来源：新浪财经）
这个数字意味着什么？2023年8月22日，Keep股价曾攀至42.40港元的历史高点，对应市值223亿港元。短短三年时间，百亿港元灰飞烟灭，市值蒸发96%。
截至9月1日，Keep股价进一步滑落至1.49港元，创历史新低，与上市发行价28.92港元相比，股价跌幅已接近95%。
流动性枯竭是更危险的信号。Keep近30个交易日累计成交额1275.62万港元，日均成交额仅42.52万港元；区间换手1.39%，日均换手0.05%。对于一个市值不足8亿港元的上市公司而言，如此稀薄的流动性意味着任何一笔稍大规模的抛售都可能引发股价崩塌。
资本市场正在用脚投票，而且票数越来越少。
Keep的困境并非孤例，整个线上健康赛道的红利期已然消退。咕咚融资停在了2021年，悦跑圈最后一轮融资定格在2018年。除了Keep还在二级市场苦撑，绝大多数线上健康平台早已淡出资本视野。
互联网健身鼻祖Peloton市值缩水至24亿美元，较历史高位回撤95%。垂类App正在被“两头挤死”——一头是抖音、B站、小红书等超级平台，健身内容免费且海量；另一头是AI助手，一句话就能生成个性化方案。
就在不久前，蚂蚁集团战略入股薄荷健康，成为其最大外部股东，持股比例超28%。薄荷健康靠沉淀近二十年的中餐营养数据库，换来了资金与生态加持。而Keep手里同样握着一笔资产——4亿注册用户的运动行为数据。对想做AI健康的大厂而言，“吃—动—健康”是一个完整闭环。
下一个被大厂“招安”的，会是Keep吗？
“运动科技第一股”正在成为事实上的体育用品电商
Keep本就是带着巨额历史亏损“流血上市”的。2019年至2022年，四年间累计净亏损已近60亿元，经调整净亏损19.66亿元；上市当年受赎回负债公允价值变动影响，录得净利润11.06亿元，而经调整净利润仍亏损2.95亿元；2024年到2025年，两年亏损逾6亿元。
Keep盈利（亏损）变动情况
2025年，Keep实现经调整净利润2521.6万元，看似是成立以来的首次年度盈利。但细究之下，“盈利”成色待考。
先看营收。2025年全年营收仅16.37亿元，同比骤降20.7%，创下近四年最大降幅，基本跌回2021年同等水平。从2023年的21.38亿元，到2024年的20.66亿元，再到2025年的16.37亿元——Keep的营收规模正以肉眼可见的速度萎缩。
再看盈利质量。2025年的扭亏并非来自业务扩张或效率提升，而是一场“极致降本”的结果。截至2025年底，Keep全职员工仅余645人，较2022年末几乎腰斩；营业成本、销售及营销开支、研发开支分别削减28.8%、42.1%和29.4%。换言之，Keep是通过裁员、砍营销、缩研发这三板斧“挤出”了利润。
2026年上半年，Keep营收8.25亿元，同比微增0.4%，增长几近停滞；净亏损收窄至1219万元，经调整净利润587.7万元，同比下降21.4%，盈利动能在衰减。截至今年上半年，累计亏损规模高达69.33亿元。
Keep最根本的困境，在于商业模式的被动重构。
Keep业务占比变动情况
2026年上半年，自有品牌运动产品收入达4.83亿元，同比增长21.7%，占总收入比重升至58.5%。而线上会员及付费内容收入仅2.47亿元，同比下降26.9%，占比萎缩至三成。
2019年到2023年，Keep花了四年时间将消费品收入占比降至50%以下，以“运动科技第一股”的身份成功登陆港股市场，却又只用了两年半时间，就将这一占比重新抬升至近60%。一个靠线上健身内容起家的平台，如今主要收入来自卖运动装备——这已不是“运动科技公司”，而是一个体育用品电商。
更令人忧虑的是利润率。Keep消费品毛利率虽从34.8%提升至40.1%，但与安踏（约64%）、李宁（约51%）等专业运动品牌相比差距悬殊。且规模差距更为致命——Keep上半年消费品收入4.83亿元，不足安踏同期收入的2%。
高毛利的会员业务在萎缩，低毛利的消费品在扩张，Keep整体利润空间被持续压缩。2026年上半年，Keep整体毛利率51.1%，同比下滑1.1个百分点；经调整净利润率0.7%，同比下降0.2个百分点。
月活从3639万到1858万
用户数据或许是Keep最触目惊心的指标。
Keep关键运营指标变动情况
2022年，Keep月活跃用户（MAU）达到巅峰的3639万。此后一路下滑：2023年平均MAU 2976万，2024年2992万，2025年骤降至2177万，2026年上半年进一步跌至1858万。
从3639万到1858万，近1800万用户流失，几乎腰斩。仅2025年一年，就流失了约815万用户。两年半时间，MAU缩水38%。
公司将此解释为“主动收缩”——剥离低频泛流量用户，聚焦高价值、高黏性运动人群。管理层在2026年8月24日的业绩说明会上坦承：用户流失主要来自运动意愿较弱的群体；现有会员权益设计更侧重内容消费型用户，对跑步、户外等工具型用户的适配度不足。
“质量换数量”的叙事看似自洽：2026年上半年，MAU月均收入（ARPU）从6.1元升至7.4元，同比增长21.3%；用户月均运动时长增长15.3%。
但另一组数据揭开了硬币的另一面：会员渗透率由上年同期的12.4%下降至11.7%。这意味着，即便在留存下来的“高价值用户”中，愿意付费的比例也在下降。线上会员及付费内容收入同比下降26.9%，降幅远超MAU降幅（-17.4%）——ARPU的提升更多源于分母缩小，而非用户付费动力增强。
一位八年Keep用户的心声或许能解释这一切：“打开App全是社区推荐、直播商城，连看自己的运动轨迹都要找半天”，以前免费的课程，现在连跑后拉伸都要会员。当一个运动工具App变成“运动超市”，用户的离开几乎是必然的。
黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台显示，Keep近30天的投诉量为35条，平均每天至少收到一条投诉，累计投诉量更是超过2.6万条。
“All in AI”是新故事还是新泡沫？
2025年初，Keep宣布“All in AI”战略。2026年4月，自研运动健康垂直大模型Keepace.ai正式上线，聚焦课程生成、运动问答、数据解读三大能力，目前已累计上线超8000节AI定制课程，App日均Token调用量从3月的84亿次增至7月的185亿次。
表面热闹之下，隐忧重重。
研发投入在持续下降。2025年，Keep研发开支3.10亿元，同比减少29.4%；2026年上半年再降23.2%。公司在财报中将此解释为“人工智能技术的提升提高了劳动生产力”，即AI投入是替换式投入而非增量式投入，通过对传统内容生产方式的替代实现降本增效。
但这个解释本身就是一种警示。Keep喊出的“All in AI”，本质是用AI替代人力实现降本，而非依靠AI开发新的收入增长点。当资本市场的逻辑从“烧钱换增长”转向“以盈利定估值”，缺乏清晰变现路径的AI叙事，反而会进一步加剧估值下修的压力。
更重要的是，AI正在成为垂类App的“掘墓人”。用户想要一份减脂计划、一段拉伸指导，现在的第一反应是打开对话框问一句，而不是去应用商店下载一个专门App。AI把“垂直需求”直接拍平成了一句话——这才是垂类App真正的生存危机。
在垂类App集体消亡的时代浪潮中，Keep需要的不仅是一个AI新故事，而是一个真正可持续的商业模式，以及足够的时间来证明它。而资本市场，恐怕不会给它太多时间。
责任编辑：公司观察买股加杠杆
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